事件:公司发布2019年半年报。上半年公司实现营业收入25亿元,同比增长30.1%,Q1/Q2分别为10.4亿元、14.6亿元,同比分别增长37.6%和25.3%;上半年实现归母净利润2.3亿元,同比增长48.2%,Q1/Q2分别为6573万元和1.7亿元,同比分别增长48.8%和47.9%。扣非后归母净利润为2.1亿元,同比增速为33.3%。综合来看公司业绩继续保持较快增长。
   
工程引领增长,零售开店速度加快。上半年欧神诺实现营收22.5亿元,同比增长37.4%,实现净利润近2亿元,同比增长19.9%。扣除合并摊销费用,欧神诺贡献利润近1.9亿元。其中工程业务收入16.8亿,同比增长43%;零售业务增长22%。此外,公司继续大力拓展经销商,截至季度末欧神诺经销商超800家,终端门店超2400个,相较去年底经销商增长100家,门店增长700个,显示出公司在零售市场上超前的战略布局。随着工程业务占比持续提升,规模效应增强,欧神诺毛利率提升至35.5%。卫浴业务方面,帝王洁具实现营收2.1亿元,同比减少4.2%,但净利润大幅增长至4800万,主要是传统卫浴产品核心原材料MMA价格的显著下降。19年上半年,MMA均价同比下降近35%,公司传统卫浴业务的毛利率大幅提升8.4pp至39.7%。费用方面,由于欧神诺集中开店,公司对新店的扶持比较大,导致上半年销售费率同比上升1.7pp达到16.8%。随着欧神诺规模扩张,公司贷款增加,上半年财务费率同比也上升0.3pp至0.9%。此外,上半年公司收到政府补助3314万元,同比增加2624万元,综合之下公司上半年归母净利率为9.2%,同比提升1.1pp。现金流方面,公司的经营性现金流维持较好水平,达到1.3亿,公司账期约半年,资产周转率提升,账期管理合理。
   
扩大地产合作客户至中型地产商。在保持核心地产客户碧桂园、万科合作份额基础上,还与新增客户雅居乐、荣盛、富力等中大型开发商构建了战略合作关系,供货占比快速提升,上半年贡献收入1亿+,下半年有望明显放量。由于国内整体精装比例尚有很大提升空间,未来2-3年在竞争者有限的工程市场欧神诺有望迎来较快的确定性增长。零售方面,欧神诺计划在2019年加速零售网点覆盖与通路下沉,全面布网细分县级零售空白点的基础上加深一二线城市加盟商布局,促使经销商团队开拓区域性地产商和整装公司,抢占翻新市场的空间。
   
盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为1.4元、1.69元和2.09元,对应PE分别为15倍、13倍和10倍。随着精装放量工程业务有望维持较快增长,且公司在产能、资金、产品上具有较深积累,是最为受益的工程业务标的之一,维持“买入”评级。
   
风险提示:行业竞争加剧导致终端销售不畅的风险、原材料价格波动的风险、工程业务导致现金流紧张的风险、产能投放进度或不及预期的风险。